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????年初以來人民幣急速走貶。上周，東方航空宣布提前償還10億美元債務(wù)之后，中資企業(yè)過去幾年積累的巨量海外美元債務(wù)也進(jìn)入了投資者視線。
????分析人士指出，在美元匯率中期有望持續(xù)走強(qiáng)的背景下，以萬億計(jì)的巨量海外美元債務(wù)償還壓力，可能給人民幣匯率帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在岸、離岸人民幣匯率價(jià)差拉大助推了跨境套匯交易的盛行。整體而言，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定仍需排除上述兩大暗雷。
????美元債務(wù)浮出水面
????在美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月啟動(dòng)加息的背景下，全球投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始愈發(fā)關(guān)注。摩根大通日前最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年新興市場(chǎng)類主權(quán)債發(fā)行的速度超過了主權(quán)債發(fā)行的速度，類主權(quán)債存量從2014年的約7100億美元升至2015年底的8390億美元左右，創(chuàng)歷史新高。從歷史上新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)情況來看，一旦相關(guān)境外債務(wù)出現(xiàn)較大規(guī)模違約，相關(guān)國(guó)家政府存在介入兜底預(yù)期。
????而在各類中資企業(yè)的海外負(fù)債方面，來自國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年第二季度，中國(guó)的國(guó)際借貸為1.25萬億美元，比當(dāng)年第一季度增加了373億美元。更重要的是，上述國(guó)際借貸中一年以內(nèi)的短期貸款從第一季度的60%左右上升到70%左右。而橫向?qū)Ρ热嗣駧艆R率的同期表現(xiàn)，該時(shí)期內(nèi)人民幣匯率整體表現(xiàn)為“波動(dòng)率幾乎為零”的一條直線。綜合中金公司等研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，近兩年中資企業(yè)累計(jì)新借貸的各類海外債務(wù)整體超過1萬億美元，這其中不僅以大量的短期貸款為主，更值得關(guān)注的是，其中很大一部分是大量企業(yè)的短期限跨境套利資金。
????有外貿(mào)行業(yè)資深人士指出，過去幾年，許多中資企業(yè)廣泛從事于跨境人民幣升值套利活動(dòng)。較為常見的是，中資企業(yè)的海外子公司憑借母公司在國(guó)內(nèi)銀行開出的美元信用證擔(dān)保，從海外銀行獲得短期美元貿(mào)易貸款。然后海外子公司把獲得的美元資金以各種方式匯入國(guó)內(nèi)，提供給母公司在國(guó)內(nèi)投資獲利。
????來自嶺峰資本的測(cè)算顯示，過去幾年，半年期美元貿(mào)易貸款利息大約3%，如果匯入國(guó)內(nèi)并投資于理財(cái)信托產(chǎn)品，則可能實(shí)現(xiàn)10%左右的回報(bào)。再加上人民幣對(duì)美元升值和資金的杠桿率，套利企業(yè)資金的潛在年回報(bào)率最高可達(dá)20%以上。
????分析人士指出，宏觀經(jīng)濟(jì)的升級(jí)轉(zhuǎn)型完全能夠保障中資企業(yè)正常的國(guó)際債務(wù)償還。部分中資地產(chǎn)企業(yè)和中資航空企業(yè)出于匯率風(fēng)險(xiǎn)的考慮提前償還美元債務(wù)，由于其總規(guī)模較小、償還時(shí)點(diǎn)較為離散，整體負(fù)面影響相對(duì)有限。而相較于部分企業(yè)出于正常財(cái)務(wù)角度提前還款，大量違規(guī)企業(yè)套利交易的集中反轉(zhuǎn)，仍可能將對(duì)人民幣匯率帶來明顯沖擊。整體而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)升息、海外美元貸款利息上漲，以及人民幣升值預(yù)期趨弱等因素，套利資金短時(shí)期集中撤出，對(duì)人民幣匯率乃至國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定都將帶來顯著的不利影響。
????跨境套匯交易活躍
????今年年初以來人民幣急貶、離岸人民幣匯率先行走貶以及其與境內(nèi)銀行間即期匯價(jià)的大幅倒掛，成了與以往截然不同的市場(chǎng)特征。分析人士表示，如果未來在離岸匯率價(jià)差持續(xù)處于高位的狀況不能得到有效遏制，則人民幣匯率的穩(wěn)定也將直接受到離岸市場(chǎng)的負(fù)面影響。
????統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自1月4日（上周一）以來，香港離岸市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元CNH匯價(jià)，較境內(nèi)在岸即期匯價(jià)，最大匯率價(jià)差一度高達(dá)1600個(gè)基點(diǎn)，即人民幣在香港市場(chǎng)的匯率要較境內(nèi)低近2.5%。在此背景下，近期香港市場(chǎng)上人民幣資金利率持續(xù)高漲，在香港市場(chǎng)上拆入人民幣資金進(jìn)入境內(nèi)套匯的交易持續(xù)盛行。
????本周的最新市況顯示，本周一（1月11日），在香港借入人民幣的成本創(chuàng)下有記錄以來最高。當(dāng)日，香港銀行間隔夜拆借利率（Hibor）一度狂漲超過900個(gè)基點(diǎn)，由上周五的4%最高飆升至13.4%，創(chuàng)2013年6月有記錄以來最高水平，而香港銀行間7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%。
????對(duì)此，分析人士表示，近期在岸與離岸人民幣價(jià)差擴(kuò)大引發(fā)套利活動(dòng)，促使離岸人民幣流動(dòng)性大幅趨緊，進(jìn)而將短期銀行間拆借利率推升。具體而言，年初以來的一段時(shí)間內(nèi)，部分投資者通過在香港離岸市場(chǎng)買入人民幣，并輸送至境內(nèi)，用在岸、離岸匯率差套利。與此同時(shí)，有市場(chǎng)人士還進(jìn)一步指出，此前一直表現(xiàn)穩(wěn)固的港幣匯率周一也出現(xiàn)脫離強(qiáng)方兌換保證，該因素也可能在未來加劇這一套利活動(dòng)。
????對(duì)于現(xiàn)階段跨境套匯交易的活躍，分析人士指出，在人民幣國(guó)際化和資本對(duì)外輸出持續(xù)推進(jìn)的背景下，從人民幣匯率預(yù)期能否穩(wěn)定以及境內(nèi)資本流動(dòng)能否保持基本平穩(wěn)等角度來看，跨境套匯交易的隱患需要管理層進(jìn)一步化解。
????匯率有望保持穩(wěn)定
????在股市開年以來出現(xiàn)急跌的背景下，資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，很大程度上要依賴于人民幣匯率以及金融市場(chǎng)整體外部環(huán)境的平穩(wěn)。一方面，從匯率的角度而言，如果貶值預(yù)期強(qiáng)化、資本外流壓力加劇，則股票等人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格將因此受到不利影響；另一方面，從企業(yè)微觀角度而言，相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也將受到直接沖擊。
????早在去年12月初，即美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息前，國(guó)際清算銀行（BIS）就發(fā)布報(bào)告稱，盡管2015年第四季度全球金融市場(chǎng)整體穩(wěn)定，但新興經(jīng)濟(jì)體仍面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面沖擊。尤其對(duì)于近年發(fā)行大量美元債的新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)而言，美元進(jìn)一步升值將考驗(yàn)其償債能力。隨著美元升值，這些負(fù)債將拖累新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，削弱其資產(chǎn)負(fù)債表。而結(jié)合近期一些中資企業(yè)啟動(dòng)對(duì)海外債務(wù)的償還，渣打銀行指出，由于此前一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率走軟勢(shì)頭延續(xù)，中資企業(yè)已經(jīng)開始減少美元負(fù)債，轉(zhuǎn)而增加人民幣負(fù)債。整體而言，中資企業(yè)降低美元債務(wù)的序幕已經(jīng)拉開。
????而在跨境資本流動(dòng)方面，申萬宏源上周末表示，雖然新年首周A股以重挫開場(chǎng)，中國(guó)股市、債市資金當(dāng)周再現(xiàn)同步全球資金凈流入的狀況，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期重啟以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷的背景下，未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)資金外流壓力仍將存在。不過，考慮到央行維穩(wěn)動(dòng)作持續(xù)，預(yù)計(jì)會(huì)保持人民幣匯率在合理均衡水平上保持穩(wěn)定。而A股的大幅下挫，將為外資提供抄底機(jī)會(huì)。
????從本周一人民幣匯率在香港離岸市場(chǎng)和境內(nèi)在岸市場(chǎng)的整體表現(xiàn)來看，經(jīng)過急速走貶之后，人民幣在岸CNY匯價(jià)、離岸CNH匯價(jià)雙雙顯著走強(qiáng)，在離岸價(jià)差也已壓縮至300個(gè)基點(diǎn)左右。
