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????銀行：急尋債券代持
????“現(xiàn)在人家有困難了你不去幫，以后還怎么借錢？”3月31日下午，一位資管機構(gòu)固收人士坦言，逼近一季度末MPA考核，特別是3月29日、30日兩天，不少中小銀行在銀行間市場緊急尋找代持機構(gòu)，想將手里的一些信用債先轉(zhuǎn)出去。
????所謂MPA，即宏觀審慎評估體系。2015年12月29日，央行發(fā)布公告稱，為進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，更加有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，并適應(yīng)資產(chǎn)多元化的趨勢，從2016年起將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制“升級”為宏觀審慎評估體系。在MPA考核制度下，央行每季度會對商業(yè)銀行諸多指標(biāo)進(jìn)行事后評估，同時按月進(jìn)行事中事后監(jiān)測和引導(dǎo)。值得關(guān)注的是，從2017年一季度開始，表外理財被納入廣義信貸口徑，成為MPA考核中的一項重要指標(biāo)。
????中信建投證券研報認(rèn)為，雖沖擊較預(yù)期小，但一季度MPA考核仍呈現(xiàn)部分壓力。首先，今年一季度廣義信貸的基數(shù)來源于去年一季度，其中表外理財?shù)幕鶖?shù)明顯較低；第二，今年部分銀行收到容忍度取消的通知，嚴(yán)厲程度部分上升，并且沒有包含在銀行原先的計劃內(nèi)；第三，1月、2月信貸資產(chǎn)部分回暖，即表內(nèi)資產(chǎn)增長方面也有一定的壓力；第四，在中性貨幣政策環(huán)境下，當(dāng)前資金面較脆弱，流動性的邊際變化影響加大，一季度末疊加光大轉(zhuǎn)債凍結(jié)資金及3月末大量同業(yè)存單到期影響，沖擊加大。
????“對于這一次考核，很多機構(gòu)沒什么經(jīng)驗，一些中小銀行估計直到最后幾天才測算出風(fēng)險指標(biāo)超了，所以在這幾天趕緊找代持?！鼻笆鲑Y管人士坦言，由于券商、基金等非銀機構(gòu)不參與MPA考核，因此接券的多是此類非銀機構(gòu)。
????業(yè)內(nèi)人士介紹，所謂債券代持，是對一類操作手法的俗稱。其操作手法可簡化為：債券持有方A與代持方B達(dá)成線下協(xié)議，A將持有的債券轉(zhuǎn)讓給B，約定在一段時間后以特定價格贖回，并支付給B相關(guān)費用。值得關(guān)注的是，在去年年底債市大跌中，國海證券(000750)“蘿卜章代持違約事件”被曝光，后在多方撮合之下，國海證券與相關(guān)接券方達(dá)成解決方案。該事件暴露出債券代持業(yè)務(wù)中潛在的道德風(fēng)險，一度加劇了債市機構(gòu)之間的不信任，不少機構(gòu)甚至因此停止債券代持。
????然而，在MPA考核的關(guān)鍵時分，“代持”為何又會如此活躍呢？業(yè)內(nèi)人士坦言，就像“黑市”會存在一樣，代持亦有著較強的市場需求。例如在此時點，銀行通過代持可以“無痕跡”地規(guī)避監(jiān)管，非銀機構(gòu)也可以通過幫忙代持維護(hù)與銀行的關(guān)系。“你這次給人家代持了，人家以后才可能借錢給你?！鼻笆鲑Y管固收人士半開玩笑地說：“畢竟，在目前的金融經(jīng)營體系下，大家還是得圍著銀行轉(zhuǎn)?！?/p>
????談及MPA考核壓力對債市的影響，中信建投證券進(jìn)一步表示，一季度的MPA考核，雖有部分銀行拋售部分債券，但總體拋壓較預(yù)期小。在其調(diào)研中，8家銀行都對當(dāng)前時點的債券配置價值表示肯定。隨著一季度MPA考核壓力消解，這些預(yù)期差或更能體現(xiàn)在債市行情中，壓抑一段時間的債券配置需求可能迎來一段釋放期。
????中信建投證券認(rèn)為，今年后幾個季度，銀行表內(nèi)外主要資產(chǎn)（信貸資產(chǎn)及表外理財）增速有望呈現(xiàn)下降趨勢，若一季度MPA考核順利度過，則后幾個季度MPA考核的壓力更將逐步減輕。前述資管固收人士亦認(rèn)為，伴隨著銀行對MPA考核的熟悉，臨時找債券代持這種現(xiàn)象也會逐漸減少。
????基金銷售：憂資金難續(xù)
????正如前述資管固收人士所言，“跟著銀行有肉吃”。去年，公募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展的委外業(yè)務(wù)就是一個例證。不過，當(dāng)前MPA考核的核心是對商業(yè)銀行表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債表建立起全面的資本約束機制，針對的正是此前未受控制的銀行表外信用體系的擴張。受此影響，多位公募基金機構(gòu)銷售人士坦言，今年的委外業(yè)務(wù)難做了。
????申萬宏源(000166)固收團(tuán)隊研究報告顯示，對于2017年銀行委外，建議關(guān)注邊際變化。首先，不同類型的銀行委外規(guī)模增速預(yù)計會有變化，近兩年較為激進(jìn)的城商行和農(nóng)商行，預(yù)計委外增速會明顯放緩，對于此前較為保守穩(wěn)健的國有銀行和部分股份制銀行，預(yù)計委外增速反而會提升。其次，2017年的委外結(jié)構(gòu)會有變化，預(yù)計同業(yè)和表外理財占比縮減，而銀行表內(nèi)自營資金占比提升，不過整體的規(guī)模不會出現(xiàn)直接下降，只是新增的規(guī)模會小幅回落。第三，委外的操作方式會有變化，以前委外直接成立定制公募基金、專戶或者資管賬戶的形式，可能轉(zhuǎn)為更多采用FOF或者M(jìn)OM形式運作。另外，委外的產(chǎn)品類別預(yù)計也將有所變化，純債型的產(chǎn)品規(guī)模占比可能下降，而股債混合、量化對沖等產(chǎn)品規(guī)模占比有望提升。
????“銀行委外雖然仍是大趨勢，但步伐肯定會放緩。”某大中型公募的市場人士告訴記者，“大股東給我們下達(dá)了今年的指標(biāo)，委外這塊的增量要超過去年規(guī)模，這在我們看來根本沒可能。我們整個團(tuán)隊的壓力都很大。就算增量與去年持平，年底也沒有年終獎?！痹撊耸克诘幕鸸荆ツ陸{借委外資金的巨額增量，公募專戶和子公司專戶的規(guī)模都實現(xiàn)了令外界艷羨的“三級跳”，然而今年怎么辦，卻令這家以固收類投資見長的基金公司犯了愁。對于委外業(yè)務(wù)，另一家市場知名公募基金公司的機構(gòu)銷售負(fù)責(zé)人亦倍感“迷?！?。他說，在MPA考核的背景下，現(xiàn)在從中小銀行拿錢已經(jīng)很困難了，只好再想辦法，找其他機構(gòu)的委外資金。
????值得關(guān)注的是，監(jiān)管機構(gòu)也對公募機構(gòu)下手，規(guī)范委外業(yè)務(wù)。3月中旬，監(jiān)管部門向公募基金管理人和托管人下發(fā)機構(gòu)監(jiān)管通報，嚴(yán)禁公募基金“通道化”，要公平對待所有投資者。同時，通報明確了委外定制基金需采取封閉運作（或定期開放運作）、發(fā)起式基金形式等模式；若不是委外定制基金，單一持有人占比不可超過50%，并覆蓋到已獲批復(fù)但尚未募集成立的基金，對于已成立的委外定制基金也將一視同仁。
????近日，有公募人士透露，目前已經(jīng)出現(xiàn)個別產(chǎn)品，通過兩家機構(gòu)“拼單”的方式規(guī)避了上述監(jiān)管。不過，在不少業(yè)內(nèi)人士看來，這一方式存在的問題顯而易見。例如，前述公募市場人士就表示，實際操作中，前述方法不僅面臨潛在的違規(guī)風(fēng)險和道德風(fēng)險，還有可能使基金經(jīng)理的投資操作變形。對于這一新規(guī)，他進(jìn)一步表示，“現(xiàn)在我們能做的，一方面是加強與銀行委外方面的溝通，進(jìn)一步研究監(jiān)管文件的細(xì)節(jié)，為下一步的產(chǎn)品形式做準(zhǔn)備；另一方面，結(jié)合今年債市面臨的種種不利因素，我們從資產(chǎn)端提供更多的可選項，例如量化多策略產(chǎn)品以及指數(shù)增強型產(chǎn)品等，主要滿足機構(gòu)的絕對收益需求。不過，這類產(chǎn)品肯定不能替代債券型產(chǎn)品的主體地位，只能起到補充作用?！?/p>
????基金經(jīng)理：趁勢做高收益
????臨近一季度末，受MPA考核等因素影響，資金面較為緊張。在此時點，雖然同為公募貨幣基金經(jīng)理，但他們的心情可能大相徑庭。中國證券報記者了解到，近期，一些以散戶資金為主的貨幣基金呈現(xiàn)凈申購，基金經(jīng)理靠著手里充足的“彈藥”趁勢做高產(chǎn)品收益。與此同時，一些機構(gòu)資金主導(dǎo)的貨幣基金卻要緊盯流動性風(fēng)險，產(chǎn)品收益表現(xiàn)較為一般。
????畢竟，這已有前車之鑒。2016年以來，大量機構(gòu)委外資金涌入公募基金。由于持有人結(jié)構(gòu)高度集中，機構(gòu)同質(zhì)化，資金呈現(xiàn)“大進(jìn)大出”特點，在市場突變情況下贖回行為高度一致，給基金投資運作帶來較大壓力。特別是在2016年底債券市場大幅調(diào)整，貨幣市場利率快速上行時，機構(gòu)投資者短期集中大額贖回，個別貨幣市場基金面臨投資者贖回與市場流動性缺失的雙重擠壓。
????一位貨幣基金經(jīng)理坦言，對于基金經(jīng)理而言，首先要關(guān)注產(chǎn)品的流動性風(fēng)險，對于客戶集中度較高的產(chǎn)品比較頭疼。但公司銷售人員相當(dāng)青睞銀行委外等機構(gòu)資金，畢竟很容易沖高規(guī)模。因此，在此方面，如何有效解決投研與銷售之間的“矛盾”頗為重要。
????值得關(guān)注的是，3月31日晚間，證監(jiān)會公布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定(征求意見稿)》，其中明確規(guī)定，基金管理人新設(shè)貨幣市場基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，要求80%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個交易日內(nèi)到期的其他金融工具。
????多位公募基金經(jīng)理認(rèn)為，上述現(xiàn)金類資產(chǎn)收益較低，80%資金投向這類低收益資產(chǎn)，必然影響這類貨幣基金的收益率。該政策如若出臺，將進(jìn)一步降低銀行等機構(gòu)來公募做委外投資的動力。但這一政策對于基金經(jīng)理而言，未嘗不是一件好事。
